权益市场清算“互通”开先河 　　 

 

    自从2009年9月G20国家中央银行行长与财长在匹兹堡峰会达成共识，协力推进中央对手方清算机制以来，中央对手方清算机制已经成为全球衍生品市场体系中控制系统性风险和对手风险的核心机制。 

    权益市场中，CCPs之间的“互通”早几年就已经存在。2011年，在经英国和瑞士监管部门批准后，瑞银旗下的交易平台UBS MTF最早引入了“互通”机制，允许其会员选择其他CCPs来结算他们在欧洲的股票交易。 

    据期货日报记者了解，由于欧洲范围内交易所众多，且位于不同国家，交易所的整合水平远不如美国，清算所费用也偏高。在投行和经纪商等大型投资机构在经“黑池”买卖证券时，对在不同地点的交易进行分笔清算（clearing）和结算（settlement），费用高昂。此前欧洲投资者在清算、结算股票交易时，只能通过其进行股票交易的机构平台。CCPs“互通”后使交易者在进行清算、结算业务时拥有更多的选择。 

    UBS MTF相关人士表示，“互通”机制的引入，使其会员可以选择最能满足他们需求的中央对手方。这将降低风险和结算成本，投资者在可供选择的范围内可以将其清算业务合为一体。在这种情况下，除了保证金降低以外，投资者也有机会享受结算费用等方面的优惠，从而节省大量资金。各个平台间的“互通”又扩大了投资者的选择范围，使其能够选择最适合自己的多个或单个市场。 

    近几年来，CCPs在权益市场的“互通”逐步发展，运行相对稳定。今年5月伦敦证券交易所集团开始允许其客户通过EuroCCP进行交易清算。“互通”机制的支持者认为，该机制在衍生品市场也同样适用。例如，今年9月，美国结算公司（DTCC）和欧洲清算中心（Euroclear）就在长达一年多的商讨后最终达成协议，确定将建立合资公司并成立共同抵押品池。在“互通”模式中，CCPs能够相互联系起来形成一个网络，即便市场参与者在不同的平台交易、办理业务，均能净值结算和抵消交易保证金数额，从而降低资金成本。 

    芝华数据CEO黄劲文告诉期货日报记者，虽然衍生品市场相对于股市更为复杂，但最近几年，随着ISDA协议的广泛应用与多德-弗兰克法案的推行，衍生品的标准化程度越来越高，交易的电子化也进一步加快了衍生品的标准化进程。在这种背景下，多数衍生品将通过SEF（Swap Execution Facility）这类平台结算。黄劲文认为，各大交易所、投行、SEF等之间“互通”会产生积极效果。 

　　  

“互通”机制风险传递引争论

　　 

    然而，部分业内人士对衍生品市场清算的“互通”表示反对。“监管机构不应允许这样的‘互通’发展，这会加剧系统风险的形成。”Eurex Clearing的OTC衍生品业务主任Philip Simons表示，CCPs在管理风险的同时也会将风险集于自身，成为金融体系中潜在的高风险环节，易形成新的“大而不倒”主体。若各个CCPs又以相互联通的方式运行，金融风险相互“传染”的可能性大大提高。 

    Simons称，虽然现在的模型计算显示衍生品CCPs“互通”将发挥积极作用，但模型也有出错的可能性。 

    EuroCCP执行董事Diana Chan表示，目前“互通”机制在权益市场已运行3年，不仅未出现大问题，而且增强了竞争，这有益于整个市场。而且选择把清算业务集中放在最为合适的清算所进行，也是客户希望看到的。 

    “我对‘互通’在权益市场有良好的适用性没有异议。”Simons表示，但是“互通”对于衍生品市场却完全不合适。他解释说：“对于衍生品市场，我们需要给各个CCPs‘圈上栅栏’，这样其中一家出现问题，清算会员仍可以转移。但是如果所有的CCPs已经相互联通，最后的结果可能是整个系统的崩塌。” 

    “互通”模式下，CCPs自身的风险控制是关键。”黄劲文解释说，由于信用违约风险实际上由分散的经纪商集中到了CCPs，在推行“互通”机制时，监管层应该对CCPs自身的风险控制提出严格要求，并加强对其监管。而CCPs自身也应该在技术方面加大投入，提高清算能力，从而应对更为广泛的产品类型和更大的清算交易量。 

    此外，雨凡投资咨询有限公司总经理侯凡春提出，在实行“互通”模式时，政策制定机构也应该对参与其中的CCPs有所界定，对其各方面的能力，如技术、人员、设备、制度等设立一定的标准。“毕竟相对于权益类产品，衍生品尤其是商品类衍生品风险管理相对复杂，需要对参与‘互通’的清算机构的能力，尤其是风控能力，有一定要求。”他表示。 

　　 

对国内衍生品市场有借鉴意义

　　 

    侯凡春表示，相对于衍生品市场发展时间较短的中国，欧美交易所或其他大型CCPs机构经过较为充分的竞争，技术、能力和经验等各个方面都相对成熟。在学习和实践欧美市场经验时，应充分考虑中国金融市场尤其是衍生品市场的特殊之处。他认为，虽然目前国内衍生品市场实施“互通”机制的条件尚未成熟，但是从该机制整体提升效率和降低风险的角度看，其对国内衍生品市场仍有借鉴意义。 

构合作组织，这种合作形式在优化资源配置、市场总体效益最大化等方面，与国外CCPs之间的“互通”有异曲同工之妙。 

    据鲁证经贸风险控制部经理秦小海介绍，建立大宗商品场外衍生品机构合作组织，通过市场中各机构间相互协作形成一个“互通”的网络。在该网络中，客户以及服务机构“信用共享”、信息等资源互通，打通了不同领域客户与各种金融服务机构之间的通道，也使金融机构和风险管理子公司开展业务时所承接的风险得以流动、对冲。这在一定程度上也可以解决场外衍生品市场流动性不足的问题，同时有利于发挥各机构在某一产品业务上的相对优势。 

    此外，秦小海也提出，机构间建立这种“互通”网络或平台时，首先要明确平台的定位，要搞清楚是组织还是联盟性质，确定成员的权利、义务；其次需要考虑平台内的合作规范，比如怎样保证效率、如何增加风险池等。